POST#1 - METHODES DE VALORISATION DÉRIVÉES DU PRICING DES OPTIONS

📌 La valorisation des entreprises, des actifs et des titres financiers complexes est une activité passionnante qui est loin de se limiter à l'application des méthodes traditionnelles de valorisation (méthode du DCF ou méthode des Multiples).

➡ Pour valoriser une Obligation Convertible par exemple, nous utilisons des méthodes dérivées de la valorisation des options : construction d'arbres binomiaux ou trinomiaux qui permettent de valoriser l'option de conversion des obligations en actions, l'option de remboursement anticipé et aussi la probabilité de défaut de l'émetteur.

✅ Quelque soit la méthode utilisée nous cherchons à nous rapprocher le plus possible de la Fair Value*, concept clé pour l'établissement des comptes consolidés des sociétés aux normes IFRS.

📖 *Fair Value is the price that would be received to sell an asset in an Orderly Transaction between Market Participants at the Measurement Date.

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👨‍🏫William Pouder, CFA - Enseignant en Finance / Expert indépendant en évaluation

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POST#2 - LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES

📌 Les Obligations Convertibles sont des titres financiers complexes qu'il n'est pas possible de valoriser en utilisant les méthodes classiques d'actualisation des flux futurs.

🔎 L'expert indépendant en évaluation doit en effet tenir compte de plusieurs éléments optionnels contenus dans ces titres. Leur valeur peut être ainsi décomposée en quatre éléments :

1️⃣ + valeur de l’obligation nue (straight bond)
2️⃣ (-) valeur de l’option de remboursement anticipé à l’initiative de l’émetteur (call option on the bond)
3️⃣ + valeur de l’option de remboursement anticipé à l’initiative de l’investisseur (put option on the bond)
4️⃣ + valeur de l’option de conversion en actions (call option on the stock)

➡ Pour valoriser ces 4 éléments, nous construisons des arbres trinomiaux inspirés des méthodes de valorisation des options.

💡 Les modèles de pricing d'option et ses dérivés sont essentiels pour l'expert indépendant en valorisation dans de nombreux autres domaines : valorisation des start-ups, valorisation des dettes de sociétés en difficulté, valorisation des managements packages...

#Evaluation #Convertibles #Modélisation

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POST#3 - LA VALORISATION DES OBLIGATIONS CONVERTIBLES

📌 Méthode du Praticien pour Valoriser les Obligations Convertibles (OC) :

💡Les OC sont des obligations complexes car leur valeur dépend à la fois de l'évolution des taux d'intérêt (impact la valeur de l'option de remboursement anticipé) et de l'évolution du prix de marché de l'action de l'émetteur (impact la valeur de l'option de conversion des obligations en actions).

👨‍🏫 La méthode du praticien - William Pouder, CFA :

1️⃣ Analyse du contrat des OC établi par l'émetteur. Il indique :
- le taux d'intérêt, la maturité, la parité de conversion en actions, les conditions de remboursement anticipé ;
- des spécificités dites exotiques telles que le paiement des intérêts capitalisés in fine (PIK).

2️⃣ La construction du modèle : modèle trinomial qui intègre les caractéristiques des OC. Il dérive du modèle de pricing des options américaines mais nécessite des adaptations importantes pour tenir compte des options contenues dans les OC (call on stock, call on bond, put on bond) et de la probabilité de défaut de l'émetteur.

3️⃣ La calibration du modèle (🔎 recommandation de l'IPEV) : étape essentielle qui consiste à faire ressortir les principaux paramètres de la valeur au moment de l'émission (spread de crédit, valeur du sous-jacent et sa volatilité).

4️⃣ La valorisation des OC à la date de la mesure : il s'agit ici de mesurer l'évolution des paramètres depuis la date de l'émission.
1- évolution des paramètres de marché : spread de crédit et volatilité du marché ;
2- évolution des paramètres de l'émetteur : spread de crédit, valeur de l'action et sa volatilité.

▶ Ce second point nécessite l'analyse des comptes et du business plan de l'émetteur afin de :
a- mesurer l'évolution du risque de crédit de l'émetteur (si celui ci n'est pas coté) et de déterminer un rating synthétique ;
b- mesurer l'évolution de la valeur de l'action de l'émetteur.

5️⃣ Etude de sensibilité : il s'agit ici d'une étape classique dans l'évaluation qui consiste à mesurer la sensibilité de la valeur des OC en fonction des principaux paramètres du modèle (spread de crédit, volatilité du sous-jacent,...).

✅ L'évaluation des OC d'un émetteur non coté nécessite ainsi :
✔ de bien comprendre le contrat des OC ;
✔ de bâtir un modèle trinomial tenant compte des caractéristiques des OC ;
✔ de calibrer le modèle pour mesurer les principaux paramètres des OC au moment de l'émission ;
✔ de mesurer les paramètres à la date de l'évaluation : paramètres de marché et paramètres de l'émetteur en réalisant une analyse crédit et une analyse du business plan.

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POST#4 - LA VALORISATION DES MARQUES

📌 La valorisation des Marques est un sujet instructif pour l'évaluation des actifs car dans ce cadre l'évaluateur doit s'attacher à trouver des références de valeur objectives pour sortir d'un exercice qui serait séduisant intellectuellement mais trop théorique.

💡 La notion de Fair Value retenue par les normes IFRS est encore une fois éclairante, il s'agit du « prix qui serait reçu pour la vente d’un actif ... lors d’une transaction normale entre des intervenants du marché à la date d’évaluation ».

Or concernant les marques, on peut distinguer deux types de transaction : soit on vend l'entreprise et donc sa marque, soit on accorde à une entreprise une licence d'utilisation de sa marque.

- Dans le premier cas, il est souvent difficile d'attribuer la partie du prix d'acquisition de l'entreprise qui correspond à la marque (i.e., une partie du Goodwill).

- Dans le second cas en revanche, il est possible de déterminer la valeur de la marque en fonction du taux de redevance, obtenu par comparaison avec des marques similaires (on peut trouver ces taux de redevance dans des bases de données payantes telles que celle fournie par Royalty Exchange), que paierait un utilisateur de la marque .

✅ Ainsi c'est la méthode des redevances qui est la plus couramment utilisée par les praticiens de l'évaluation et qui permet d'obtenir une Fair Value.

Cette méthode qu'on peut classer dans les méthodes relatives ou par comparaison, est généralement complétée par une méthode de valorisation intrinsèque (dérivée du DCF) : méthode des sur-profits ou méthode du "price premium".

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POST#5 - LA VALORISATION DES START-UPS

📌 La valorisation des start-ups est un exercice difficile du fait des 3 particularités de ces jeunes entreprises innovantes :

1) Les start-ups sont des jeunes entreprises dont le futur est très incertain et qu’il est donc difficile de modéliser. Cette incertitude est d’autant plus importante que la start-up se trouve dans les premiers stades de son développement (concept, pré-amorçage, amorçage, début de croissance).

2) Les start-ups ne disposent pas ou peu de données historiques et il n’existe pas ou peu de données sectorielles sur les marchés innovants sur lesquelles elles opèrent. Surtout, dans la plupart des cas, ces jeunes entreprises ne génèrent pas encore de bénéfices ni de flux de trésorerie positifs voir même pas non plus de chiffre d’affaires.

3) Les start-ups ont la particularité d’être financées par des tours successifs (séries A, B, C), avant que ne soit envisagée une sortie des investisseurs (IPO, vente à un industriel, …). Les investisseurs du dernier tour de financement obtiennent généralement, en contrepartie d’un prix de souscription plus élevé, des actions offrant des droits financiers et/ou une liquidité supérieure aux tours précédents. La structure du capital des start-ups contient ainsi des actions de classes différentes (actions ordinaires, actions de préférence A, B, C). Il faut y ajouter les instruments optionnels incitatifs donnés au management de la start-up (management package : BSA, BSPCE, ADP…). Les start-ups ont ainsi le plus souvent une structure de capital complexe.

🔎 Le praticien expert en évaluation doit généralement se détourner des méthodes de valorisation traditionnelles (multiples et DCF) et opter pour des méthodes appropriées afin de tenir compte de ces 3 particularités : 1/ forte incertitude sur le devenir de l’entreprise ; 2/ absence de résultats et de données de marché ; 3/ structure de capital complexe.

Dans ce contexte, le guide IPEV recommande quatre types de méthodes :
- Méthodes basées sur des scénarios (PWERM : Probability-Weighted Expected Return Method) ;
- Méthodes optionnelles (OPM : Option Pricing Model ou CCA : Contingent Claim Analysis) ;
- Méthode de la valeur actuelle (CVM : Current Value Method) ;
- Méthode hybride (combinaison entre la méthode basée sur les scénarios et la méthode OPM).

Il est souvent nécessaire d’ajouter à ces méthodes une évaluation plus qualitative (Milestone) de la start-up, et cela d’autant plus qu’elle se trouve dans ses premiers stades de développement.

✅ Dans tous les cas, l’exercice du jugement de l’Expert en Evaluation, que ce soit pour le choix de la méthode ou pour son adaptation éventuelle au contexte spécifique, est particulièrement important pour parvenir à déterminer la valeur d’une start-up.

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William Pouder, CFA - Enseignant en Finance / Expert indépendant en évaluation

WP FINANCE - Expert en Évaluation d’Entreprises, d’Actifs et de Titres complexes

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